明星资本化：黄金时代终结

影视界见识到了墨菲定律的厉害，总有更坏的消息在战战兢兢中传来。

如今回过头去看，2014年“三马入华谊”成了影视行业与资本最后的狂欢。2016年，证监会卡死影视游戏等行业的跨界定增。2017年，影视公司全年只有3家公司成功IPO. 到了2018年，影视公司的A股IPO数为零，一大批上市公司股价断崖式下坠，创始人、大股东多年经营一朝被“扫地出门”。

在这个大背景下，伴随着影视行业资本热潮的明星资本化潮流，也陷入了前所未有的政策紧缩中。尽管此前监管一再叫停上市公司对明星公司的高溢价并购案，市场仍前赴后继，“一旦成功就能双赢”的利益驱动始终滚烫。然而上市公司会计政策新风向，直接掐灭了这股原始驱动力。

引领这波风潮的华谊兄弟，头一个见证了明星资本化黄金时代的终结。想要再复制一个冯小刚和东阳美拉，已经不再具备市场和政策环境。而4月29日晚间，范冰冰一季度减持唐德影视、退出前十大股东席位的消息则更令影视行业感受到，艺人行业还在去泡沫、立规矩，“倒春寒”还没过。

行业人士还抱着哪些别样的希冀？

华谊与明星资本化：用剑者死于剑

华谊兄弟在中国娱乐产业的资本化方面，一直扮演的是“第一个吃螃蟹”的角色。

在2009年上市之前，华谊向众多艺人明星、导演配售原始股，IPO令一众明星共襄盛宴，冯小刚、张纪中、黄晓明等摇身一变成亿万富翁，冯小刚套现2亿多元。从此，影视公司用股权激励、绑定明星成为资本市场常态，这是明星资本化的1.0时期。

而近年来，华谊兄弟已经没有新闻。

华谊被困在多元化、去电影化的战略中，被困在媒体与行业对其不务正业、玩弄资本、商誉风险高企的批评中。每次财报季，关于华谊的报道几乎已经形成了一个套路。努力重回主业的华谊，功败垂成，竟然应了媒体对其预测最糟糕的一种。

4月27日，华谊兄弟2018年报披露，当年实现营业收入38.91亿元，同比下降1.40%；实现归母净利润亏损10.93亿元，同比下降231.97%；扣非净利润11.81亿元，同比下降1001.40%。这是华谊兄弟2009年A股上市以来首次亏损，核心原因是“重点电影项目的票房失利和商誉减值”。

10.93亿的亏损额中，商誉减值金额就占到9.73亿元。而商誉减值项目中，常升影视（张国立）、东阳美拉（冯小刚）合计减值额度就达到5.44亿元，占比过半。

高溢价购买明星（艺人、导演）公司，曾是华谊得意的资本运作经验，一方面简单便捷拉高上市公司市值，另一方面，“现金+股权”的支付方式既能让导演、艺人将个人IP变现，也将他们与上市公司绑定更深。这是华谊上市后针对明星资本化的新玩法，暂且谓之2.0版本。

华谊2013年并购常升影视70%股权，在与上市公司的业绩对赌中，张国立没有尝到身价暴增的滋味，却成了四处揽活补偿业绩的“杨白劳”，华谊则继续喜笑颜开，决定将这一策略推广复制。

为这桩交易做媒的冯小刚则在资本化道路上与华谊不断成就彼此。2015年11月，华谊兄弟又以10.5亿元高溢价收购冯小刚的“空壳”公司东阳美拉70%股权，其中10.35亿元一次性交付给冯小刚。当时东阳美拉仅成立两个月，总资产仅1.36万元、净资产为负，该次收购溢价率达10万倍。

同年，华谊以7.56亿元收购李晨、Angelababy、冯绍峰等明星持股的东阳浩瀚，当时这家公司成立仅一天。

这两家以“人”为资产的公司，交易价值几乎全额计入了上市公司商誉，急剧推高了商誉风险。如今，商誉的灰犀牛虽迟但至，东阳常升与东阳美拉的商誉减值在2018年分别给华谊贡献了2.42亿与3.02亿元的亏损。

绑定冯小刚、拉高市值的另一面，“冯小刚依赖”成为去年华谊股价坠崖时的最大推力。王中军在急跌后的告投资者书中，甚至用了超长的篇幅专门反驳这一点。

导演艺人们也不好过。根据对赌协议，东阳美拉2018年业绩目标为1.32亿元，但由于“手机2”风波等的影响，实际远未达到业绩目标，冯小刚对上市公司赔付了6821.11万元业绩补偿款。东阳浩瀚也未达成业绩目标，郑恺需向华谊支付1962.58万元业绩补偿款。

虽然从数额上来看，冯小刚的业绩补偿款跟10亿比起来不算什么，2000万对郑恺这一梯队的艺人来说也不算“大钱”，但背后的信号其实更重要。在政策的不断挤压下，明星资本化真正哑火了。

在此前，影视圈不乏导而优、演而优则投身资本化的例子，上市公司、拟上市公司也乐于讲故事。前有吴秀波潜伏幸福蓝海、孙俪赵丽颖入股海润影视、范冰冰赵薇持股唐德影视、孙俪刘涛间接持股乐视网的1.0版本，后有北京文化收购浙江星河（陈道明胡军刘嘉玲白百合）、暴风拟收购稻草熊影业（吴奇隆刘诗诗）、唐德影视拟收购爱美神影业（范冰冰）、文投控股拟打包收购海润影视、悦凯影视和宏宇天润等2.0版本，更有赵薇拟借壳祥源文化的3.0版本……

用网上流行的一句话来说，明星们打的算盘是“搏一搏，单车变摩托”。此前证监会对影视IPO和跨界定增收紧，从结果上遏制了明星资本化的完成，但业内对“华谊——冯小刚”模式的渴望从未停止。

但2019年初，财政部和“权威人士”提议商誉计提由减值改成逐年摊销，这一“政策预期”是促使包括影视板块在内上市公司大额计提商誉减值的最主要原因。

通俗解读一下，以往影视公司买艺人“空壳”公司，溢价部分直接以商誉记为上市公司市值，未来只要业绩满足要求，那就不必减值，上市公司“画饼”就能做高市值，双赢。而一旦商誉要逐年摊销，溢价部分越高，每年摊销的支出就越大，对于拉动市值没有直接助益；溢价部分少，那么被并购的艺人、导演公司就无法实现一招致富。

商誉摊销的政策预期直接从源头动力上给“华谊——冯小刚”明星资本化模式泄了火。

明星资本化还有哪些可能性？

事实上，在风行A股的华谊资本化模式之外，业内还有其他更加稳健的明星资本化模式。

开心麻花的艺人经纪业务起步很晚，不过两年多，在与头部艺人、导演的合作中，有一点让业界好奇。

麻花没有向沈腾马丽这种元老级演员、闫非彭大魔这些骨干导演授予任何的股份。而为了将这些人才团结在公司周围，在与沈腾马丽的经纪业务合作中，开心麻花向其让出了更高比例的分成，2017年艺人经纪业务还处于亏损状态，2018虽转正，但由于支付成本较高，利润率只有6%。

在与导演的合作中，也没有走并购对赌的IP资本化道路，而是小份额参股导演工作室，并在合作的作品中出让更多的投资权益。闫飞、彭大魔的《西虹市首富》就是一个典型例子，西虹市影视文化走到台前。此前开心麻花接受娱乐资本论专访时表示，“大家基本还认为它是一个开心麻花电影，从投资出品的良性关系、从编导艺术表达的自由度来看，结果都挺好。”

类似的操作也见于行业其他公司。正午阳光在《琅琊榜》《伪装者》爆火之后，便设立了得舍、得空、锦麟等艺人工作室，正午和王凯在得舍持股分别为60%和40%，正午和刘涛在锦麟持股分别为60%和40%，正午与导演张开宙的合作亦然。

姑且将其归为“放养派”。这种比较松散的联盟下，影视公司算是一定程度上绑定明星和艺人，但互相不承诺资本增值与业绩，而是保持着开放的资本化空间。

港股欢喜传媒则是另一套路，经过多次配股，绑定了一大批名导，猫眼入局后，徐峥、宁浩在欢喜传媒的持股为13.9%，张艺谋、王家卫、陈可辛、张一白以及顾长卫等导演也在上市公司分别持股。这算是延续了董平此前在文娱领域长袖善舞的优势，将其定义为“资本运作派”。

对于这些大导股东，除了配股，欢喜传媒还向其提供配套的创作资金，比如张艺谋、王家卫和张一白分别可以拿到1亿元人民币，陈可辛则有1亿港元额度。

欢喜传媒向导演们抛出了资本化的橄榄枝，不采用业绩对赌，而是锁定导演作品的收益权和投资权；将增发股份以及投资的支出前置，因此上市几年来，欢喜的业绩并不好看，巨额亏损。

在实控人董平看来，随着前期投资告一段落，欢喜投资、主控的片子逐部上映，2019年开始将迎来业绩爆发期。从目前来看，这种资本化方式反而更加稳健、安全。

还有一类运作，暂且可以归为“合伙人派”，艺人组成联盟，联手资本化。

杨幂背后的嘉行传媒虽然登陆了新三板，但公开市场交易几乎没有助力其市值增长，其估值暴涨轨迹完全被大公司资本入局节奏带动。

从公开消息来看，2015年借壳登陆新三板时估值仅为2500万元，2016年中尚世影业2.25亿入股令其估值暴涨至11.25亿元，2017年嘉行《三生三世十里桃花》大爆后，嘉行传媒公布了一份业内看来价格过高的股票发行方案，而完美世界出资5亿认购嘉行传媒10%股份，嘉行估值至此攀升至50亿。两个月后，嘉行传媒以优异成绩入围股转系统创新层。从新三板摘牌后，一度想要IPO的嘉行在低迷的政策环境下渐渐不再谈上市计划了。

作为嘉行合伙人的杨幂虽然身价也随之暴涨（间接持股嘉行7%，股权价值3.5亿元），但在一二级市场均低迷的今天，要想将账面身价变现，难度不小。

和颂传媒同样实行“明星合伙人”制度，以股权激励和资源共享的形式实施艺人与经纪公司的绑定。近期赵丽颖就以合伙人身份加入和颂传媒。此前，和颂传媒的核心人物李雪在接受娱乐资本论采访时表示，和颂未来将在艺人经纪领域重点发力，但因为重点不是资金需求量大的影视制作，公司的融资需求并不算迫切，对于投资方更倾向于自带资源的合作伙伴。

和颂不急着拥抱资本，一方面跟其业务结构有关，现金流不算紧张，另一方面也不能脱离资本市场环境。事实上，像和颂、壹心和泰洋川禾这种类CAA模式的经纪公司，或许在整个行业环境越来越主张工业化、专业化的趋势中，更能左右逢源。

2018年是影视行业资本泡沫出清期，今年影视内容生产、艺人片酬、平台采购等产业链环节的规则正在重建。此前，爱奇艺CEO龚宇透露，顶级演员薪酬已从超1.5亿已限价在5000万。在风暴过去之后，明星资本化还具备可操作的土壤吗？“华谊—冯小刚“明星IP变现模式被政策锁死后，又有哪些操作会成为行业主流呢？

一位资深的文娱产业投资人告诉明星资本论，用资本绑定艺人并不等同于用股权绑定艺人，区别在于，前者有可以退出变现的途径，他们在乎的不是每年的那点分红。2017年开始，对于低净资产高商誉值的并购，二级市场从政策到具体实施上都非常不友好。未来即使政策层面转暖，对这样的并购也不会像之前那么友好了，对业内传递出非常消极的预期。

A股某影视上市公司董秘向明星资本论表示，不能否认明星号召力的价值，也不要一竿子打死“明星资本化”。明星人气和粉丝对于影视传媒上市公司来说，相当于赋能。明星也是产品，明星资本化的核心是如何确定估值，如果资本市场承认这个估值，就必然承担相应的风险。“打商誉只是短期解决的方式，根本上还是要建立一套适应资本市场、兼具以人为核心的产业特点的游戏规则。”

在这位董秘看来，不管是欢喜传媒模式，还是其他模式，都存在变数，“还是最老套的股权激励安全”，该上市公司以后也许会选择这一路径。

而另一位正在谋求IPO的影视公司高管则表示，艺人导演资本化会跟着资本的冷热周期走，现在产业资本和国家政策，都在挤泡沫，甚至有的地方管得过于细致，比如项目中的比例数字。很多导演、艺人也是会顺应这样一个环境，不必非要通过资本化来兑现收益，而是在项目上进行一个博弈，寻求落袋为安。

【来源：明星资本论                作者：贾阳、诗欣】